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地产股投资实战篇(一):用PE法给融创估值

编辑:天下文化杂谈 浏览: 发布:2020-01-16 14:18:28

来源:老章价投

之前几篇文章里,零零散散写了一些地产股的投资逻辑和估值方法,但我发现不少人还是对地产股一知半解,不知道该从哪里入手分析。

今天就来一篇实战,围绕我持有的融创中国,聊聊地产股的估值。

分析师和研究员们给地产股估值,一般有两种方法,PE法和NAV法。

PE法,是从每年利润表的结算利润出发,扣除一些投资性物业的重估增值和其他一次性损益,得到归母核心利润,并在此基础上乘以6-10倍,得到一个估值。

我们看融创,2018年融创年报中的归属股东盈利为165.7亿元,同比增长50.6%。但这个数字并不能准确反映房地产开发销售主业的真实盈利情况,我们不太适宜直接用它来计算PE倍数,而是要在此基础上,剔除掉境外发债带来的汇兑损失12亿、追加计提的乐视坏账35亿,以及另一个稍复杂些的名词“合并收益及其摊销”。

这就需要先介绍下融创并购项目时的会计处理。

我们知道,并购来的土地价格,一般会显著低于土地市场的公允价格,在并购达成时,融创选择在会计层面直接把公允价格和交易价格之间的差价部分提前确认为当期收益,称为“合并收益”。由于融创接近一半的土储都是并购得来,因此最近几年,融创报表上每年都有一两百亿的合并收益产生。(为什么要这么做?当然是为了增厚净资产,降低净负债率,提升评级,从而降低融资成本啦。谁让所有人都盯着净负债率呢?孙宏斌说过:“我一直觉得净负债率是错的,是很荒谬的,它只看你借了多少钱,不看你另一边的资产是什么、流动性怎么样。但没办法,你要借钱人家就要你弄这个。”)

好在融创年报的数据披露足够详细,我们能找到这个【剔除合并收益及其摊销、汇兑损失、金融资产及合约资产减值亏损净额等非经营性事项影响后的归属股东利润】,2018年为214.9亿,同比增长93%;2019H1为126.6亿元,同比增长128%。

用这个经调整后的归属股东利润(即本文的“归母核心利润”),来作为PE估值的基数,我认为是更为合理的。不过,这个数字依然不完美,它与实际盈利值相比仍然是偏低的,原因有三:

①费用错配

在我强烈推荐过的书籍《价值投资经典战例——中国恒大》第12章,作者给出了单一项目公司的财务模型。这个项目全周期中每一年的利润表,我把它复制过来:

可以看到,尽管房子是预售的,开发商早就拿到了回款,但它们只有等到房产交付给购房者的那个时点才能被确认为收入,而在此之前的一两年里,该项目公司只有费用支出(样板房、营销开支等),却没有收入,利润表都是亏损的。

这样就得到了一个结论:地产公司如果在一个报告期内的销售金额>结算金额,就会产生费用错配,使结算利润低于实际水平。

对于增长迅猛的融创而言,这个错配显然是非常厉害的。2018年“本集团连同其合营公司和联营公司收入”(即表内外所有公司总收入,不包含乐视、金科)为2143亿,减掉50亿的物业管理收入和20亿的文旅收入,物业开发的结算金额约为2073亿,加回11%的增值税,约2300亿左右——相比全年4608亿的销售金额,错配比例高达1:2(即50%的项目在拖后腿,但全周期看它们其实是盈利的)。2019上半年,同样的计算方法可得,物业开发的含税结算金额约1400亿,销售额2141亿,错配比例约为1:1.5。

另外需说明的是,在当前新会计准则之下,房地产公司可以在交付之前按进度提前确认一部分收入,这在一定程度上可以缓解费用错配造成的报表扭曲。但由于更大比例的收入确认还是要等到交付签字之时,费用错配的影响依然存在。

②利息费用化

从单项目全周期利润表中我们可以看到,公司将信托计划、银行开发贷等融资的利息600万元进行资本化,计入科目“存货”,待项目交付时,跟随营业收入的确认一起被全部摊销掉。

很明显,这样的会计处理是最合理的,毕竟房地产说穿了就是一门金融生意,融资利息当然应该被视作“营业成本”中的一项,继而跟随营业收入一起进退,如果不这么做,就会造成报表的进一步扭曲失真。在实际的操作中,只要能够资本化,地产公司也确实都会选择将其资本化,而不是费用化。

但问题是,不是所有的融资利息都可以被资本化的,比如永续债的利息就只能费用化,还有小股操盘项目较多的开发商,其总部层面发行中票融来的资金就没办法把利息一一资本化到单个项目上,因为那些小股操盘项目公司根本没有并表,到哪里去资本化呢?

这些“被迫”费用化的融资利息,与第一条里错配的各项费用一样,进一步加剧了利润表的扭曲,拉大了报表利润和实际利润的差距。看融创,2017年利息支出111亿,费用化53亿;2018年利息支出146亿,费用化17亿;2019H1利息支出118亿,费用化11亿。

我们要知道,尽管这些被提前费用化掉的利息影响了当期利润,但利润只会迟到,不会缺席,待融创销售金额增速放缓,结算金额增速加快之时,被“藏起来”的利润都会1分钱不少地加速释放出来。

③万达文旅

由于2017年中收购了万达13个文旅城和76个酒店资产包,融创的文旅团队一下子扩充进来五六千号人,随之产生的是行政开支大幅攀升——2018年73.6亿,同比增长108%;2019上半年40.7亿,同比增长39%。

但与此同时,文旅城开业的脚步却比费用增长要慢得多,18年青岛开业,19年广州、无锡、昆明开业,算上之前开业的南昌、青岛、哈尔滨、版纳,仍有成都、重庆、济南、桂林等多个文旅项目处于打磨阶段,空有费用支出,没有收入回报(指运营收入,物业销售不算)。

毫无疑问,这拉低了2018年与2019H1报表中的利润表现。

以上三项因素的叠加,使得融创的报表利润偏于低估。

好了,现在我们已经确定以归母核心利润(即剔除合并收益及其摊销、汇兑损失、金融资产及合约资产减值亏损净额等非经营性事项影响后的归属股东利润)作为PE计算的基数,也知道了这个数字事实上是低于实际值的,剩下的最后一步,就是确定PE的倍数。

鉴于内房股的PE估值普遍都在6倍-10倍区间,我们姑且认为这是合理的(不过你要是问我,嘿嘿…),那么融创应该值6倍还是10倍呢?这确实有较大的拍脑袋成分了。

模糊而论,PE倍数的高低,我认为应与以下这几项因素相关:

(1)销售增速快的,说明成长性好,且费用错配更严重导致盈利低于实际值更多,PE倍数当然应该更高。

融创2020年的销售规模应在6300-6600亿,保持15%左右增速

(2)土储厚实的,地域结构更好的,已售未结锁定更多的,PE倍数应该更高。借一张陈海涛的图,着重关注最后4列:

TOP5今天中午收盘市值更新(单位RMB):恒大2950亿、碧桂园2353亿、万科3457亿、融创1774亿、保利1915亿。

土储结构:融创重仓于重庆青岛天津济南武汉成都杭州

(3)有能力获取便宜土地的,尤其是并购(上周末吃饭坐在杭州一房开公司老总旁边,他告诉我融创早已在业内获称“并购王”,只是并购万达文旅才让外界了解。要是自己能并购,他也希望多并购拿地,因为便宜太多了),今后能更多避免在公开招拍挂中血拼竞价的,PE倍数应该更高。

融创并购拿地量超过公开招拍挂的2倍

并购获得的土地成本明显低于招拍挂,多数还能分期付款

(4)在高能级城市已具备高端产品口碑的,PE倍数应该更高。

(5)经营团队稳定,公司治理优秀的,PE倍数应该更高。

(6)物业管理没有分拆的,PE倍数应该更高。

然而,对于地产股的PE估值,还有不少人存在着误区。比如有些人认为,净负债率越低,PE倍数应该越高。

实际上,净负债率更多体现的是一家公司的进取程度,老孙要是不拿地,随着回款刷刷的回来、已售未结刷刷的确认,净负债率很快就降下来了。但就像老孙说的:你是股东对吧?看到了机会要不要突破一下?当然要啦。我们买东西不是放在家里藏起来的,而是拿出来卖的,像万达文旅已经回款1400多亿了。

还有人因为融创净负债率高(2019上半年突破200%,因为年初一个特别小的时间窗口趁机会拿了不少便宜地,并购泛海又承接了300亿的负债),担心其现金流紧张,给它贴上“赌徒”标签。这些装睡的人我永远都叫不醒,请你们继续不读书,不读报,把融创顺驰挂上等号吧,但凡看到账面现金、一年内回款、一年内需支出的有息负债和土地款,作为融创股东心里都不可能不踏实。

所以,净负债率高,可以理解为进取心更强,往往预示着未来增速会更快,成长性更好,你却偏偏要给它们更低的PE值,我也没什么可说的。

融资利率也是一样。总有人说XX融资利率低,说明它经营得更好,应该给它更高的PE。错了!

融资利率跟国企、央企有没有关系?是有一定关系,但更大程度上还是看评级,评级呢主要看规模和净负债率,这就又回去了——万科才30%的净负债率,融资利率能不低吗?

综合考虑上面这些因素,我认为融创的PE倍数,应接近6-10倍区间的上沿(至于为什么说“接近”,因为还涉及到一个变量,下篇会讲到)。按照融创2019年约280-300亿左右的归母核心利润,合理市值约2400-2600亿人民币。

而今天中午的收盘市值是1774亿人民币,PE只有6倍出头。

PE估值法先说到这,NAV法的内容还有不少,待下篇展开。

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