首页 > 致富·新商机 > 【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?—....

【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点

来源:,资产,利率,A股,基金经理,景气度 编辑:生活有点料 浏览:51 发布:2021-04-29 14:59:07

炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!

摘要

当前利率走势对传统宏观驱动因素钝化。根据国盛A股景气指数来看,2021年一二季度景气度飙升,景气以往都对利率有领先作用,但今年利率震荡偏下行。根据国盛利率主要驱动因素框架来看,当前除短期利率以外的三大因素:经济增长、通货膨胀、债务杠杆对于利率的预测都为上行趋势,当前利率走势无法用传统宏观因素解释。

本报告采用Sharpe资产因子模型对中长期纯债基金久期进行了拟合。Sharpe资产因子模型相比持仓法在久期拟合方面具有明显优势:1、持仓披露占比较低,反映的信息有限;2、持仓披露公布频率低,无法高频跟踪基金久期;3、对于杠杆操作Sharpe资产因子模型能够更好的进行捕捉。通过Sharpe资产因子模型对债基久期进行画像是较为合理的选择。

根据基金经理久期变化可对其久期择时能力进行刻画。本报告统计了中长期纯债基金经理的久期变化与10年期国债收益率的变化方向的匹配胜率,由此刻画基金经理的久期择时能力。大部分基金经理胜率在50%左右,少部分基金经理能够达到60%-70%,总体胜率分布呈右偏形态。

久期择时能力较强的基金经理对二季度利率观点以震荡偏上行为主。基金经理看二季度利率上行与下行的主要理由为:

上行:

宏观高景气不利债市;

资金面有收紧可能;

利率水平仍处历史低位;

债券供给望放量。

下行:

二三季度信用融资望拐头;

配置力量给市场带来支撑;

美联储今年收紧概率不大;

国内目前通胀压力不高;

宏观经济边际动能减弱。

1. 当前利率走势思考

A股景气周期平均持续3.5年,反映整体经济的短波周期。国盛A股景气度指数通过拟合多维度宏观变量与A股上市公司净利润同比,高频刻画了中国的短波周期,并与长端利率周期共振。

从历史观察结果来看,利率顶部、底部往往同步或略滞后于景气顶部、底部。国盛A股景气指数由经过调整、去噪、平滑后的宏观指标构成,顶底特征明确,而利率由市场交易得到,有明显的“寻顶”、“寻底”过程。景气指数对于利率拐点有领先提示作用。

【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点

而近期利率走势对于景气度出现了明显的钝化。截至2021年4月23日,A股景气指数达到25.69,高于一季度末的20.60,景气度持续飙升,而利率自2020年底新高3.35%后进入震荡下行格局,当前已降至3.20%左右。

从利率主要驱动因素来看,各因素对利率的驱动大多仍处于上行趋势。国盛利率主要驱动因素框架由资金的供需角度出发,包含经济增长、通货膨胀、债务杠杆、短期利率四大因素。此框架在历史回测与样本外均有70%左右的月度预测胜率。目前来看经济增长、通货膨胀、债务杠杆三大因素仍处于上行趋势,并未显著衰竭,仅短期利率因素有边际向下变化。

【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点

显然当前利率变化超出了传统的驱动因素解释框架,非传统宏观因素占主导。对于非宏观因素的来源,市场当前主要有以下几种声音:

1、市场已提前反应经济拐点预期,宏观利空钝化;

2、资金面供给稳定,短期利率压力较小;

3、债券供给存在压力,导致交易拥挤;

4、机构不忍踏空、信用风险偏好降低,从而加大长债配置。

本报告将从公募基金债券市场投资者2021年一季报观点的角度,给出公募机构投资者视角下未来利率趋势判断。

2. 债基久期择时能力评价

2.1. 持仓法测算中长期纯债型基金久期的问题

久期是衡量利率风险的核心指标,纯债型基金通常分为中长期纯债型基金和短期纯债型基金,其中中长期纯债型基金的久期更长,其受利率波动的影响也会更大。该类基金的基金经理往往会根据对市场利率走势的判断从而调整其组合久期,以获取利率波动带来的资本利得收益。

衡量中长期纯债型基金的久期有两种方法,一种方法为从其季度公布的前五大重仓债券直接加权计算出其公布持仓的久期暴露。该方法虽能直接使用债基的持仓数据,真实性强,但往往精确度较低。前五大重仓债券的权重占比并不高,并且无法反映债基的杠杆操作,因此很难完全反映出债券基金经理真实的久期暴露,因而该方法只能作一种参考。

中长期纯债型基金前五大重仓债券的占比从历史上看仅在30%-60%左右,且占比呈现逐年下降的趋势,可见中长期纯债型的基金持仓越来越分散化,通过其前五大重仓债券所能反映的信息也越来越少。

【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点

另一种方法,可以使用Sharpe资产因子模型对债券收益率进行归因。该方法通过计算出债券投资组合在不同久期债券指数上的暴露,并利用暴露加权债券指数的久期从而获得债券投资组合的久期拟合值。该方法得到的久期数据频率更高且包含更高信息量。

2.2. 利用Sharpe资产因子模型测算久期

我们在每个月用债券基金当月的日度收益率对6个中债-新综合财富指数的日度收益率以及一个现金项进行回归,并同时限定回归系数和为1且各项系数处于0到1之间,由此可以得到债券基金当月在各个久期风格上的配比,由于指数的久期可以直接获得,现金项可以认为久期为0,最终通过加权的方法我们就可以测算出债券基金当月的平均久期。

【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点

该方法容易引发的一个争论是自变量之间的高相关性,不同中债-新综合财富指数之间的相关性是非常高的,这可能会导致回归出现多重共线性。但由于我们只关心基金在不同久期指数上配比的综合结果,而非关注其在单个指数上的系数显著性,并且我们在回归的过程中限制了各项权重加总为1,进而多重共线性其实对我们研究的问题影响有限。

使用Sharpe资产因子模型的另一优势在于数据频率相对季度持仓的公布更加高频,获取的数据点更多。由于2013年以前成立的中长期纯债型基金数量只有36只,本文仅采用2013年1月1日以后的数据进行测算。

【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点

两种方法测算得到的久期统计性质相似,均值、波动方面Sharpe资产因子模型更高。从测算结果来看,公募中长期纯债基金均值仅在2左右,说明大多数基金还是倾向于在较低的久期水平进行择时,基本保持久期在0.5-4之间。

【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点

从测算债基久期均值的时间序列来看,债券的久期波动比持仓所反应的久期要大,特别是上行波动。其可能是由于债基对长久期债券的持有偏分散,无法反应到前五大持仓中,亦或是来自债基的杠杆操作,而这些都能够被Sharpe资产因子模型所捕捉。综上所述,Sharpe资产因子模型克服了持仓法测算的种种不足之处,得到的久期值更加及时精确,通过其测算中长期纯债基金的久期暴露是较为合理的选择。

2.3. 基金经理久期择时能力刻画

在完成了久期的测算之后,就可以进行基金久期择时能力的刻画。通常而言,具有优秀择时能力的基金往往会在利率上行趋势中降低久期而在利率下行趋势中调增久期,通过计算其久期调整方向与利率走势方向的符合度可以对基金经理的久期择时能力进行刻画。

【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点

我们从基金经理的角度出发而非从单个基金的角度出发测算其久期择时能力,因为一位基金经理可能管理多只基金,所以我们定义基金经理的单期久期择时胜率为同一时间管理的所有基金的胜率:

【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点

而该基金经理的历史总体判断胜率可表示为:

【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点

从历史上来看,大部分基金经理的久期择时胜率在50%左右。胜率大于70%与小于30%的比例都极小。分布的偏度为0.20,峰度为4.15,也就是说基金经理的久期择时能力是一个右长尾分布,极端高胜率的基金经理要多于极端低胜率的基金经理,久期择时虽非易事但也有部分人能够相对准确的判断。

【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点

3. 未来利率趋势判断——来自久期择时型基金经理的观点

具有较高久期择时胜率的基金经理,其观点对未来利率走势的判断具有更高参考意义。 我们选出了历史久期择时胜率最高的基金经理,并选其管理基金中规模较大的基金,进行2021年一季报观点的统计。从统计结果来看对于二季度利率走势,这20位基金经理有2位看上行,6位看震荡,1位看下行,其余11位观点不明,总体为震荡偏上行。

看上行的主要理由为:

宏观高景气不利债市;

资金面有收紧可能;

利率水平仍处历史低位;

债券供给望放量。

看下行的主要理由为:

二三季度信用融资望拐头;

配置力量给市场带来支撑;

美联储今年收紧概率不大;

国内目前通胀压力不高;

宏观经济边际动能减弱。

从操作层面来说,二季度中长期纯债基金经理基本准备以中短久期为主,在偏震荡的利率环境中进行波段交易,采用套息交易增厚收益的操作也较为普遍。

【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点

附久期择时型基金经理一季报观点摘要:

【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点

相关报告:

宏观逻辑的量化验证:中国利率先行指标体系构建

视角透析:A股景气度高频指数构建与观察

风险提示:量化模型基于历史数据,如若经济、市场、政策发生变化,不保证规律的延续性。基金经理观点仅代表所属基金公司,不代表国盛证券研究所观点。

扫二维码,3分钟极速开户>>【国盛量化】基思广益:利率未来趋势何从?——来自久期择时型基金经理的观点海量资讯、精准解读,尽在本站财经APP

频道热点