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【中信建投宏观】对通胀的预期,有些通胀了

来源:,中信建投,通胀,利率 编辑:财经社群 浏览:94 发布:2021-04-05 14:19:46

投资研报

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核心观点

美国在2季度出现高通胀已经是共识,但线性外推存在风险。目前,市场预期有过度嫌疑,需要注意下半年不及预期的可能。

需求端,尽管在总量和结构上均好于此前案例,但财政和货币刺激仍很难改变一次性冲击的本质,历史经验也显示中长期影响不能寄望过高。首先,1.9万亿新的纾困方案祭出,叠加疫苗进展良好,未来通过新增赤字和债务持续刺激的空间和必要性都已经收紧,美联储也在考虑Taper事宜,财政和货币退坡已经是大方向。2020年居民总收入增速超过6%,而工资增长在过去20年从未达到这个水平,指望薪资接力有些理想化。因此,本轮需求端的支撑仍是一次性冲击。其次,只看历史经验,美国在2018年特朗普减税后出现了明显的经济提速,但只是昙花一现。尽管在刺激总量上,本轮显著优于2008年金融危机,在刺激结构上,本轮低收入群体获益程度也明显胜过2018年特朗普减税,是否能产生持续的中长期内生增长动力,总归是有疑问。最后,美国商品消费增速在2020年下半年超过7%,疫情前中枢不足4%,提升空间已很难预测,未来通胀应向服务消费寻求更多帮助。但从中国率先开放的经验来看,国内十一黄金周数据并不算理想,服务类消费占比在2020年底仍低于上年3个百分比以上,对于能否大幅强过疫情前不能过度乐观。

【中信建投宏观】对通胀的预期,有些通胀了

供给端,高利润下产能恢复是时间问题,已处高位的工业品价格下半年走势不再确定。本轮衰退中,原油和铜等主要商品的跌幅均不及2008年金融危机,但一年内的反弹高度远胜之前。除了需求端复苏更为确定外,供给端对疫情更加敏感是重要原因。尽管有产能投资滞后等客观限制,但高利润的激励下,供给修复是大概率事件。以原油为例,目前OPEC+仍在执行减产,意味OPEC+仍有闲置产能,具备随时提高供应的能力。疫情期间,OPEC+愿意牺牲产能将油价维持在远高于页岩油成本的位置,核心逻辑或在于:页岩油产能被部分消灭,即使油价较高,也无力蚕食市场份额,OPEC+可以享受提价的大部分好处。去年四季度以来,美国钻井数量已开始触底回升,参照2017年速度,年内有望修复至疫情前水平,届时OPEC+继续减产推升油价的好处将旁落他人,激励或大幅削弱。此外,即使油价能维持在70美元/桶以上的高位,环比不再上行,通胀预期也可能就此瓦解。

【中信建投宏观】对通胀的预期,有些通胀了

市场端,利率与铜油的正向联系开始松动,市场信心也不像那么足。美国通胀预期快速发酵,除了商品价格外,最引人关注的一个体现之处,便是美债利率的抬升。但利率和通胀走势并不是一直正向相关,当利率升至一定水平,会反过来削弱实体需求、引发市场加息等货币收紧预期,进而抑制通胀预期。去年3季度开始,商品价格基本与美债利率同向上升,但最近利率站稳1.5%后,连带着美元指数反弹,铜油价格已经出现一定震荡信号,市场也开始讨论一些潜在的风险,情绪有些微妙变化。目前普遍预期美债利率并未到顶,如果利率继续震荡抬升,市场还敢在高位继续追逐大宗商品么?似乎有难度。

【中信建投宏观】对通胀的预期,有些通胀了

一些中长期逻辑无法证伪,但也没有十足把握。过去十多年,美国通胀长期低迷的一些深层次原因,被归结到全球化、科技化、老龄化、贫富分化等中长期逻辑上。疫情冲击下,近年来逆全球化的浪潮可能加剧,全球化面临的压力确实在上升;而科技监管力度提升,供给端效率能否继续改善也有不确定性。但上述中长期逻辑是否彻底逆转、对短期的影响有多大,都很难提前判断,只能持续观察。

报告:对通胀的预期,有些通胀了

时间:2021年4月5日

机构:中信建投证券

分析师:黄文涛

研究助理:钱伟

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