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【电新】深度研究:胶膜行业商业模式讨论:轻固定资产,重营运资金

来源:现金 编辑:青山古渡 浏览:94 发布:2021-02-22 07:15:59

投资研报

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本篇报告主要探讨胶膜行业商业模式,并回答三个问题:1)胶膜行业轻固定资产,重营运资金的原因为何?2)胶膜行业一、二线公司的营运能力有何差距?3)未来行业一、二线公司的营运及盈利能力将如何变动?

胶膜行业轻固定资产,重营运资金的原因为何?

a)轻固定资产:设备投资额低。以单位GW组件需1000万平米胶膜计算,胶膜设备投资额约1500万元/GW,远低于硅料、硅片等环节设备投资额,在光伏产业链各环节中处于低位。

b)重营运资金:下游回款周期长,行业龙头现金周期约6个月。按现金周期=应收账款周转天数+应收票据周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数测算,2016年以来,行业龙头现金周期始终在6个月以上。其中应收账款和应收票据周转天数超过5个月,是行业现金周期长、营运资金占比高的主要原因。

胶膜行业一、二线公司的营运能力有何差距?

2019年来行业一、二线企业的现金周期差距缩小。2017-2018年,二线企业现金周期较一线企业高30-50天,营运资金管理效率较低。2019年来,随二线企业现金周期缩短,二者差距大幅缩小,现金周期基本持平。

二线企业流动比率高,通过短期债务及票据背书降低营运资金需求。从历史上看,一线企业流动比例始终高于5,而二线公司流动比率则在1.7附近,对营运资金需求更低。其原因在于二线企业通过较高比例的短期负债及票据背书,使流动负债维持于较高水平。

二线企业在提升营运能力时,也牺牲了部分盈利能力,主要体现在财务费用和毛利率两个方面。营运能力提升对财务费用的影响主要表现为贷款利息、贴现费用、折扣,对毛利率的影响主要表现为原材料采购价格提升和产品售价下降。

未来行业一、二线公司的营运及盈利能力将如何变动?

营运资金是制约胶膜行业扩产的重要影响因素。轻固定资产、重流动资金的商业模式导致胶膜行业扩产固定投资金额较低,但所需营运资金水平高。1亿平方米胶膜投资额仅约1.5-2亿元;以胶膜价格8元/平方米,现金周期180天计算,对应营运资金需求达4亿元。

2021-2022年胶膜行业进入大规模扩产周期,我们测算胶膜行业一、二线企业自有资金均难支持本轮大规模扩产,对应代表公司的营运资金缺口分别约19、17亿元。此背景下已上市的福斯特、海优新材在融资能力上更具优势,未来出货满产确定性更高。

市占率提升将进一步提高二线企业营运能力:市占率提升至20%以上后,伴随公司行业地位和话语权上行,二线公司应收账款周转期有望进一步下降,向龙头公司靠拢。

优秀二线公司上市后营运资金补充,盈利能力将得到提升。具体体现为:1)公司无需通过经销商进行原材料采购,原材料成本可下降约2%;2)公司可不通过经销商销售产品,收入可提升约0.6%;3)公司无需通过短期借款降低营运资金需求,财务费用率可下降约0.5%。综合来看,公司营运资金补充可使净利率提升2-3%,进一步缩小与龙头的差距。

投资建议

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风险提示:终端装机量不及预期、胶膜行业供给扩张不及预期、原材料产能投放不及预期、下游需求不及预期等;测算具有一定主观性,仅供参考

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